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大国竞争的最终表现是什么?金融能力的竞争!

2019年07月31日 07:35 转载自: 秦朔朋友圈   阅读:70
作者: 陈苏洁   http://www.d1money.com/user/space?oid=20546

好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目,将社会的蛋糕做大;好的金融体系在全社会实现更好的风险分担和保险;好的金融体系还将产生有效的信息,加总社会的群体智慧(“三个臭皮匠,顶一个诸葛亮”效应),引导实体经济的配置。

1、金融发展与制度之间

金融发展与制度之间的关系,具体而言,可以总结为以下几点:

1、法治不健全的国家,股票市场一般不太发达。一般而言,大陆法系的国家很难有发达的金融市场(尤其是股票市场),而司法体系相对更成熟的普通法系(如英美)则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

图1是过去100年部分国家的股权收益率,可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。

|图1各国名义和实际股票收益率(1900-2000年),图源:Dimson et al 2002

图2表明,如果1900年在美国的股市投资1美元,100年后会变成16797美元;投资债券的收益则低得多。

| 图2美国百年各资产类收益率,图源: Dimson et al 2002

图3则表明,美国的平均地价在1900~2000年这100年内只增长了24%(扣除通胀后),几乎不变。

|图3 美国百年土地价格,图源:Shiller (2006)

由于金融体系比较完整,他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家,特别是经济高速增长的国家,人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段;如果对土地和房产市场不加规制,很容易产生严重的资产泡沫,就像日本在20世纪80年代经历过的那样。

2、法治不健全的国家,债权市场的发展也会受到限制。在这些国家中,未来抵押品价值的不确定性高,利率会更高;抵押率更低(杠杆更低)。例如,同样价值100万的房产,在印度用作抵押,可能只能借出50万,即杠杆只是2倍。但在首付率极低的美国,杠杆可以高至50倍,即可以借出98万,只需支付2万元首付。

3、从期限结构上看,法治越不健全,债务的期限会越短,因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧,债权人宁愿用短期债券加展期的形式,来为长期项目提供融资。这样做,至少可以使得他们有随时退出的灵活性。

4、在限制性条款方面(在银行贷款中经常出现),越是担心违约,则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。

5、总之,一个国家法治越健全,所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度,土地都无法被用作抵押品,无法被证券化。而在美国,居民可以用住房做抵押获得按揭贷款(Mortgage),银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押,作为基础资产,发行抵押贷款支持证券(MBS)。MBS又可以再次被打包作抵押,以此发行债务抵押债券(CDO)等,如图4所示。

|图4抵押品(杠杆)结构

综上所述,一个国家的金融体系由两个维度决定,其一是能发行什么样的承诺,其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家,承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺,以此类推,金融大厦可以建得很高。当然,如果承诺过多、而抵押品不足的话,就会造成违约,违约情形的恶化与蔓延,就是金融危机。

2、制度与国际货币体系

同样的逻辑也可以用于分析货币。在布雷顿森林体系瓦解之前,美元的底层抵押品是黄金。而尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩后,美元的发行摆脱了黄金的羁绊,促进了美国经济的增长。其实,相比黄金,美国有很多更好的抵押品(如国家的信用),在此之前都是闲置浪费的。在摆脱了黄金的束缚后,美国以国家信用这种软实力做抵押,在全世界发行相对安全的承诺(国债和美元)。

如果把国家看作一个企业的话,这个“企业”发行的债券就是国债。美国国债发行稳定,在债市占有相当的比重。而以本国的安全资产,例如国债等做抵押,又可以发行更多美元(相当于“国家股票”)。这类似于企业内部的资产分解和增信,用安全分级(tranche)的资产作为抵押,发行高风险的分级。

同时,布雷顿森林体系瓦解之后,贸易结算体系也变得非常重要。不同的贸易结算体系意味着不同的商品可以成为抵押品。由于美国的制度比较完善,大众对美元有较强的信心,因此间接地,美元可以购买的商品,如石油和金属等以美元结算的大宗商品,实际上也成了美元的抵押品。除了这些大宗商品,在国际贸易中,很多商品的结算也用美元。另外,在国际金融市场上,用美元发的债的量也很大。

世界上可称得上金融发达的国家数量实际上非常有限的。哪怕是德国、日本等发达国家,其金融市场也算不上发达。在金融危机之前,德国、日本、中国、中东国家等各国的外汇储备,购买最多的并不是美国的国债,而是美国的AAA级MBS。为何如此?因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求,所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的“安全资产”。

但金融危机后,证券化的链条断裂了。部分抵押品如资产抵押商业票据(ABCP)等,折扣率从0攀升到接近50%,乃至更高,这意味着杠杆骤降,抵押品价值急速下跌。大众出于避险心理,迅速向真正的安全资产——国债奔去,所以现在美国政府生产的安全资产就更贵了。

在过去50年中,美国金融资产占GDP的比重是逐渐攀升的。图5中黑色实线代表总资产占GDP的比重,粗虚线为金融部门的资产占GDP的比重(右纵轴),细虚线则为股权价值占GDP的总比重(右纵轴)。这三条线在1952~2010年以来都呈现出上升趋势,这反映了国家金融化(金融创新)的过程,在金融危机前的上升尤为明显。在其他国家,这些指标的发展趋势也是类似的。

|图5:资产/GDP比率数据来源:美联储

我们再看“安全资产份额”这个图(图6),这里的安全资产是指美国的国债以及AAA级MBS等,从图中我们可以看到一个很震撼的结论——不同时期,其实安全资产在金融资产中的比重在美国非常恒定,始终在30%左右。如果有数据,其实我们也可以推断出,全世界对最底层安全资产的需求是否也是恒定的。

| 图6:安全资产占比数据,来源:美联储

一般认知中,国债占GDP比重高不是好事。其实并非如此,美国的国债占GDP比重越高,安全的抵押品就越充足,私人部门的融资成本就越低。对中国来说,发行更多国债除了可以降低私人部门融资的成本外,也有利于人民币国际化,因为有了更多安全的国内资产抵押品。哈佛大学的经济学教授罗格夫就曾跟我讲起,中国发的国债太少了,可以适度增加国债、地方债的发行,以增加经济中的安全资产。

布雷顿森林体系瓦解之后,黄金作为抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美国的制度比较完善,具有较强的国家信誉,因此可以自己生产抵押品。其安全资产受到全世界的追捧。各国争相要借钱给它。而贸易体系又与美元体系紧密相连。因此其他所有的国家,只要无法生产高质量的安全资产,最终对美贸易的表现形式必定是“双顺差”,中国如此,德国也不例外。

换句话说,美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现,反映的是美国的制度优势。据研究测算,美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。美国其实是贸易逆差的受益者,而非受害人。这是高度完善的制度赋予美国的特权。

总结来说,金融是一种国家能力。如果国家的制度,尤其是法律,较为完备的话,金融体系就通过层层抵押,运用杠杆,低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象,全球的实际无风险利率越来越低,这说明大家对安全资产的需求非常旺盛,愿意为此支付很高的价格(收取很低的利息),而安全资产的供给又是非常有限的。

中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足,占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话,一个国家的金融发展会受影响,由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国,那么主导货币必然会有所变化。中国应该不失时机地抓住历史机遇,健全法治体系(目前在上海试点的金融法院就是很好的开端),为金融体系的完善奠定制度基础;同时,在国际贸易中,当更多人愿意用人民币结算时,那些商品也间接变成了人民币的抵押品,人民币也会成为国际结算中日益重要的部分,这是一个互相加强的过程。


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