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十年赌局,巴菲特胜出的背后

2018年03月02日 06:46 转载自: 美国保险   阅读:2391
作者: 陈苏洁   http://www.d1money.com/user/space?oid=20546

最新出炉的《 巴菲特2017年致股东信 》中提到了巴菲特与ProtégéPartners的合伙人泰德·西德斯立下的十年赌约。

图片来源:网络

从2008年1月1日开始,巴老押注标普500指数基金,赌它的表现将跑赢对冲基金。在2002~2007年取得扣除费用后净回报高达95%的对冲基金经理泰德·西德斯接受赌局,他选定了5只对冲基金,预计它们会在十年内超过标准普尔500指数。

结果,巴菲特完胜!

一、十年赌约

在信中,巴老对十年赌约的总结陈词是这样的:

我敢于打赌,出发点就两个:

(1)为了钱。赢得丰厚奖金好给奥马哈女孩救助会捐助(此处应有掌声,巴老以身作则来说明投资的更高层次意义是回馈社会)。

(2)为了宣扬巴菲特观点:投资一个被动的标普500指数基金,长期来看,会比绝大部分专业投资者获得的收益更牛。无论对冲基金的市场评价多厉害,基金经理每年的提成有多丰厚,被动投资还是能跑赢你。

在美国,投资者每年要向投资顾问支付巨额报酬,得到的资产却被收好几层的费用。Protégé Partners精选的5只FOF基金也不例外。

它有投资超过200只对冲基金的份额,而且这5只FOF基金的基金经理们在这十年里,可以随便调换基金组合,弃旧纳新。这些基金的激励措施还十分诱人,上到FOF基金经理,下到底层的对冲基金经理,只要业绩达标,拿高额奖金那是必须的。

整体市场惯性上涨,基金上涨就更妥当,钱自然分得多。就算这些基金是亏损的,基金经理还是能翘着二郎腿乐呵呵的数钱。为什么?因为即使业绩再惨,也有投资者贡献的高达2.5%的固定管理费垫着。

因此,很多人都把这次主动投资和被动投资的对决,前者的失败,归咎于高昂的管理费上。

但“外行看热闹,内行看门道”,如果只是关注结果,而没有去挖掘背后更深层次逻辑,那么你必定无法理解巴菲特的高瞻远瞩。我们先来了解一下在这十年中,这些FOF基金到底经历了什么?

二、投资过程分析

这个赌约的最终情况是这样子的:

资料来源:2017年巴菲特致股东信,5只FOF基金和标普500指数基金在十年赌约中的表现

备注:

(1)根据巴菲特和Protégé Partners的约定,这5只FOF基金的名字不会向公众公开,但每年会从Protégé Partners那里得到年度审计报告;

(2)这张表上A、B、C三只基金,2016年的业绩数字后来有了小幅修订,而D基金则在2017年清盘,因此其平均年回报率根据之前9年的业绩来做。

细心观察它们这十年来的运行记录颇有意思,我们能从中追索到5只对冲基金被打得落花流水的原因。

5只FOF基金都有一个很好的开始。一开局就破天荒的撞上了次贷危机,也许你会替它们感到惋惜,认为这一定会使它们一败涂地。可你别忘了这是和指数基金的比赛。遇到这种情况对它们来说,反而是好事。

市场进入金融危机,呈现的情况是个股跌成狗,资金流失,交易量低迷,最直观体现出来的当然是指数,所以指数型基金此时最被动。而主动型基金可以灵活减仓。正如我们看到的那样,对冲基金在2008年雄赳赳气昂昂的赢得了第一回合的胜利。

从上图我们可以看出,2008年对冲基金E跌得最惨(-30.1%),跌得最少的是对冲基金A(-16.5%)。而同期的标普500指数回撤巨大(-37%)。结果不都是跌吗?又有什么本质区别呢?!

这可是在经历金融危机里,跌少就是赢,对冲基金能有这样的成绩是当时多少被动基金羡慕的呢!

可好景不长,美国经济逐渐复苏后,标普500指数基金就慢慢占了上风,虽然它还是傻傻的持有着原来的股票,可世况已经不一样了。

2009年开始,美国进入历史上最长的牛市(注意!主动投资此时开始了最容易跑输的阶段)。加上量化宽松的政策打乱了不同资产表现的历史规律,之后能够跑赢指数的基金凤毛麟角。

于是,在之后的时间里,对冲基金就被标普500远远的甩在了后头。

图片来源:FT中文网

2012年开始,标普500开始实力碾压。

十年后的标普500指数累积收益125.8%,这五只基金中表现最好的也不过87.7%,最糟糕只有2.8%。

从年化收益看,标普500达到8.5%,对冲基金里面,最佳的C也只有6.5%,最不济的D还只有0.3%。

最后,Protégé Partners眼见翻盘都没希望了,2017年中旬直接提前认输。

三、基金表现时好时坏,但管理费从来不会落下

所谓FOF(Fund of Funds),原意是指“基金中的基金”,就是专门投资基金的一种特殊基金产品,是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种。

在美国市场,FOF基金发展至今已有 20 多年的历史。在这个发展过程中,基金数量和规模均迅速增加。

截止 2012 年底,美国共有 150 家基金公司合计发行了1,022只 FOF 产品,资产规模达到9,062.6亿美元。可以说,FOF基金发展得如火如荼。

一只基金,除了历史业绩、规模和风险外,费用是一个很重要的因素。在美国市场,大部分FOF的费用水平在同类别基金中偏高。

FOF的平均费率(含间接费用)为2.54%,比普通开放式基金高0.83%,但这在不同类型之间有较大区别,其中配置型FOF的差异最大。

将总费用分拆后我们会发现,在分销费用上,FOF基金与普通开放式基金并无太大差别,在0.25%左右,FOF的管理费甚至低于普通开放式基金。但从间接费用上看,FOF远高于普通开放式基金。

图片来源:morningstar;各类别FOF与普通开放式基金直接费用与间接费用

在两类基金的直接费用相差不大的情况下,间接费用就是唯一可以解释FOF与普通开放式基金费用差异的因子。

另外,有一个有趣的现象,大家总认为因为FOF基金采取了相对更多不同投资的风格,在一段较长的时间里,应该是会跑赢普通开放式基金的,但是数据告诉我们这只是误解。

从下图我们可以看出,在FOF基金的业绩和费用方面,其单位费用获得的投资回报低于普通开放式基金。这是基于FOF基金的业绩较弱,费用较高导致的结果。

图片来源:morningstar;各类别基金3年和5年单位费用所产生的收益

因此,以上FOF基金的确是存在一个问题,就是巴老在信中提到的情况:Protégé Partners投资的5只对冲基金,无论基金经理是赚钱还是亏钱,他们都能赚很多钱。这都多亏了每年投资者贡献的高达2.5%的固定管理费撑场。

但是,FOF基金更大的问题在于股市上的“二八法则”。

四、二八法则

网络上有不少舆论评价巴菲特能够获胜的更大原因是由于他赌对了美国的国运,但为什么其它对冲基金没有呢?

回顾过往十年美股的走势,无论是代表传统行业蓝筹股的标普500,还是科技股为首的纳斯达克指数都是长线慢牛的形态,说明这是每个行业都沉浸在牛市的氛围里。按照对冲基金通常的分散持股策略,基本上也能够参与其中。所以,单纯的国运解释论并不具备足够的说服力。

在这十年美股大牛的背景下,投进股市的资金大规模增长,再加上FOF的兴起,对冲基金行业发展如日方中,但根据“二八法则”,杰出的基金管理人数量并没有相应增加,滥竽充数者被推上前台,超过管理人能力的资金规模成为回报杀手,整体业绩表现自然被拖累。而这更加体现在买入多只基金的FOF上。

五、频繁交易

除了因为主动型基金收费高及“二八法则”外,就是买卖频繁,导致交易成本过高,而吞噬了大部分利润!

首先,频繁交易背后可以有很多缘故,但如果问及最大的原因,我认为是过分自信。

据统计:

68%的律师会强烈认为,自己的官司会赢;

90%的斯坦福MBA大学生认为,自己比同学更聪明;

30%的创业者认为,自己成功的概率是100%。

过分自信,或是高估自己的能力是所有人都有的毛病。在股市里,过分自信会导致高估信息准确性,更严重者会导致错判,从而频繁交易,越陷越深。

频繁交易,投资者可能确实会因为运气等因素从波段、做T中赚取差价,但问题是,你有没有认真考虑过这样的操作的出发点究竟是为了满足一时的快感,还是真的对你的投资收益有帮助?

十年赌约的三个教训

第一个教训是:在这十年期间,市场行为并没有任何异常之处。

如果在2007年底对投资“专家们”进行调查,问他们普通股的长期回报率是多少,他们的答案很可能接近8.5%,即标准普尔500指数的实际表现。在当时的环境下,赚钱应该是很容易的。事实上,华尔街的专家赚取了巨大的利润。虽然这个群体赚钱了,但投资他们的人经历了一个“失落的十年”。

业绩有好有坏,但手续费永远不变。

第二个教训是:虽然市场通常是理性的,但偶尔也会变得疯狂。

抓住市场机会并不需要大智慧,不需要经济学学位或熟悉华尔街的术语,比如alpha与beta。投资者真正需要的是不要理睬大众的恐惧与贪婪,而要把注意力集中在几个简单的基本面上。愿意被其它人在很长时间里认为没有想象力,甚至愚蠢也是必要的。

投资是一种放弃今天消费并试图在未来可消费更多的活动。“风险”使这一目标可能无法实现。

我想我很快会承认,在未来一天、一周甚至一年中,股票的风险都会比短期美国债券风险更大。然而,随着投资者的投资期限延长,假设股票以相对市场利率更合理的市盈率购买,美国股票的多元化投资组合的风险程度会逐渐低于债券。

对于长期投资者来说,包括养老基金,大学受捐赠基金和储蓄基金等,比较投资组合中债券与股票的比率来衡量其投资“风险程度”是一个可怕的错误观点。通常,投资组合中的高等级债券会增加风险。

第三个教训是:坚持做出重大而“容易”的决定,并避免过度交易。在这十年里,200多位对冲基金经理几乎肯定做出了数以万计的买卖决定。这些管理者中的大多数人无疑认真考虑了他们的决定,而且他们认为这些决定都是有利的


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